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新一轮股票牛市正在孕育!楼市最多跌30%?

三个星期以前,我们在北美路演时写了一篇报告《投资中国的历史性机会》。三周过去了,这一次中国的资本市场表现的很争气,不仅债券牛市继续大涨,股市也出现了难得的吃饭行情。 现在回想起来,幸亏我们写的早,如果再晚写两周,就是遵守职业规范,弘扬(feng)...

  我们观察美国经济结构,和中国存在着巨大的差别。

  在美国,其经济当中的80%都是服务业,而第二产业占比18%,目前美国GDP总量为20万亿美元,对应服务业增加值为16万亿美元,第二产业增加值约为4万亿美元。而中国的GDP总量约为13万亿美元,其中服务业占比为52%,对应6.8万亿美元,而第二产业占比40%,对应5.2万亿美元。

  这说明中国的制造业增加值其实已经超过了美国,美国经济比中国经济强大的主要部分在于服务业,其服务业增加值是中国的两倍还多。

  那么,我们要问,凭什么美国服务业比我们强大?

  大家去美国旅游,肯定会对美国的小费制度耿耿于怀,因为不管做什么事,只要涉及到服务,就要付小费。比如去餐馆吃饭,约定俗成的小费比例就是餐费的18%左右,问题是如果服务确实好付小费就算了,有时候压根就没有任何服务,也必须付小费,其实会让人觉得很不爽。

  相反,我们在国内用餐,由于充分竞争,其实很多服务并不比美国差,比如海底捞的精彩服务让大家欲罢不能、乐不思蜀,但是并不需要额外付小费。

  所以对于服务业而言,其实并不存在生产效率上的显著差异。比如说美国的护士和中国的护士,其工作内容不会有本质差别,美国的老师和医生,也不一定比中国的做的更好。

  但是,服务业最显著的差异其实是在工资。

  我们统计了交运、信息服务、金融、商业服务、教育、文化娱乐等六大服务行业的工资,发现美国平均工资约在5万美元左右,而中国则是在5万人民币左右,差距恰好是中美的汇率,整整达到了7倍。

  所以,美国服务业比我们强大,并不是他们服务的比我们更好,而是他们的工资比我们高太多了,所以互相服务的更愉快。

  问题是,为什么美国服务业可以拥有这么高的工资?

  首先的原因在于服务业不太能自由流通,如果在制造业存在巨大的工资差别,那么这些制造业早就跑光了,这也是美国出现制造业空心化的根本原因,而特朗普喊的美国制造其实没有那么容易回归,但是服务业则不太一样,中国的护士不可能大规模跑到美国去提供服务。

  但是最根本的原因,还是在于美国居民有钱为高企的服务价格付费,问题是美国居民的钱从哪里来?

  其实根本来源还是强大的高端制造业。美国貌似没有多少制造业,其实他们是没有低端制造业,而是占据了制造业的最高端的研发和设计,攫取了最大的利润。

  我们可以以苹果公司为例,来理解美国强大的原因。

  目前,苹果公司的手机大约可以卖到800美元一部,而全球智能手机的平均售价大约在400美元,而智能手机的生产成本大约也在400美元左右,这意味着苹果手机每卖一部可以赚400美元,而其他手机商根本赚不到钱。而这也是手机产业链多年的写照,苹果以不到20%的手机销量份额占据了手机产业链80%的利润份额。

  苹果手机每年的销量在2亿部,因此其靠卖手机就可以实现800亿美元的利润,再加上10多倍的估值,其股票市值就高达1万亿美元。

  为什么大家就心甘情愿为苹果手机付出800美元的高价?因为人家性能就是好!苹果公司每年投入100多亿美元搞研发,换来的就是苹果手机的优异表现,所以创新可以攫取最大的利润。

  一个苹果市值1万亿美元,如果有20个苹果其市值就会达到美国GDP的20万亿美元。而美国不仅是有一个苹果,其拥有亚马逊、谷歌、脸书等等一系列伟大的公司。

  而另一个奥秘在于美国庞大的年金体系。目前美国的养老金总额高达30万亿美元,是其GDP的1.5倍,美国居民的养老金通过401K等养老金计划,大量投入到了美国的优秀企业,这就意味着只要这些大企业能够占据创新的高点,不停赚取利润推动股价上涨,那么美国居民就能够通过年金计划分享到财富的增值,而有了钱以后大家就有条件相互服务。

  所以在美国庞大的服务业基础之上,是其更为发达的高端制造业。而中国虽然是全球制造业工厂,但是我们过去一直在制造业比较低端的生产加工部分,挤在除苹果以外那80%的手机厂中争取20%的手机利润份额,大家赚不到钱,当然就没有钱互相服务了。

  比如说小米公司在上市前夕喊出硬件业务综合利润率不超过5%的口号,这一方面是业界良心,但其实也是一种悲哀,因为小米17年手机的平均售价仅为881元人民币,仅为100美元出头,因为利润率卖到6%可能就没人买了。

  但是,华为的巨大进步让我们眼前一亮,看到了希望!

  我们在北美的时候听到了这样一个故事,国人出国旅游一般都会代购一些名牌包包、衣服,因为比国内便宜太多。而现在外国人到中国旅游也流行代购,而代购的第一名是华为手机,原因是华为在海外的手机售价一般比国内贵1000元人民币左右,而这一次的Mate20系列海外版甚至是比国内版贵了2000元左右,多买几个华为手机就把旅游费赚回来了!

  过去,华为手机的平均售价只有不到300美元,但是Mate20在欧洲的售价达到800欧元,其实已经达到了苹果手机的定价范围,这意味着华为已经正式进入苹果所垄断的高端智能手机市场,开始分食苹果手机的利润。而近期苹果公司的股价大幅回调,原因在于其销量和业绩展望都出现了明显下调。为什么美国人对华为如此紧张,甚至直接禁止华为进入美国手机市场,其实是害怕华为对苹果等核心产业形成冲击,创新是美国经济强大的根本!

  而华为能够在最高端的智能手机市场和苹果直接竞争,在于其持续的高研发投入。2017年华为的研发投入是900亿人民币,而中国研发费用排第二的公司是中国石油,2017年总研发费用为186亿人民币,仅为华为的1/5。

  正是持续的高研发投入,使得华为拥有自己的芯片技术。在某种意义上,华为比腾讯、阿里等公司还要伟大,因为后两者的成功主要得益于国内市场,而华为则是在海外市场充分竞争,而且是攻城掠地,持续向最高端迈进。

  今年华为的手机销量已经超过苹果,达到了2亿部的数量级。如果其手机的销售均价也能从300美元上升到800美元,那么其利润也会达到800亿美元,潜在市值也会接近1万亿美元。

  而中国的经济总量是13万亿美元,这意味着如果能够有十几个华为出现,其市值总和就会达到中国经济的总量,其创造的财富将足以增加中国居民的收入、化解债务泡沫的风险,中国经济也会充满希望。

  收缩货币打击投机,减税降费股债双牛!

  既然华为代表了中国的希望,那么为什么华为只有一个?

  其实答案非常简单,因为做华为要投1000亿人民币搞研发,还不一定能见效,这个太难了。而在货币超发的环境下,大家首选是做恒大、做碧桂园,君不见中国过去6年当中有4年的首富都是房地产老板,而美国的首富一直是科技巨头,微软的盖茨做了20多年的美国首富,最近刚刚换成亚马逊的贝索斯。

  其实在美国,整个70年代也都是投机分子盛行的时代,当时股市一直没有涨,意味着实业投资没有回报,但是物价飞涨,说明当时也是各种投机分子发财。美国80年代的首富邦克是做石油发家,最后做农产品投机,1979年开始做白银,其在巅峰时期拥有了纽约商品交易所70%的白银。

  但到了80年代以后,由于白银价格暴跌,搞投机的邦克破产了,而新的首富来自于两个行业:一是科技行业,微软盖茨和亚马逊贝佐斯相继成为美国首富;还有就是投资行业的巴菲特,他也是一度成为美国首富。

  巴菲特享受了美国资本市场股债双牛的两大红利:一是美国利率长期下行30年,巴菲特的保险公司融资成本越来越低;另一个是美国的创新红利,纳斯达克指数40年涨了50倍,巴菲特的投资收益越来越高,所以他的公司越来越大。

  而在这一变化的背后,是战后美国最伟大的总统之一的里根。1980年,他竞选总统的口号就是“让美国再次伟大”,听上去是不是很熟悉?对的,特朗普的竞选口号其实就是抄袭了里根的原话,靠抄袭也能当上美国的总统!

  在1981年里根当选总统之后,他提出了著名的《经济复兴法案》,其中的核心思想来源于供给学派,首先是收缩货币,他认为货币超发是高通胀的根源,因此支持当时美联储主席沃克尔紧缩货币的政策,而在货币大幅收缩之后,带来了通胀的大幅回落和利率的大幅下降,以及债市持续30年的长牛行情。

  今年中国债市走出了大牛市行情,10年期国债利率从4%降至3.4%以下,其背后的最重要原因就来自于货币收缩。而今年债券牛市的结构又有明显的分化,一面是以国债利率为代表的无风险利率大幅下降,但是另一方面,由于信用违约风险上升,以AA-级企业债为代表的风险利率比年初明显抬升。这说明我们过去两年的金融去杠杆绝对是正确的政策选择,这不仅帮我们降低了无风险利率,还惩罚了那些过去胡乱举债的投机份子,去杠杆帮我们驱逐了经济当中的劣币。

  而里根的另一大政策主张是减税。他认为是高税负抑制了私人部门的生产和投资热情,其在任期内实施了两次大规模减税政策,将企业所得税、个人所得税和资本利得税三大税率均大幅下调。

  而得益于大规模减税,美国的研发支出占比在经历70年代的下降之后,到80年代开始重新回升,而代表创新的知识产权投资占比则从80年代开始持续上升,在减税的推动下,美国进入了创新引领的信息技术时代。

  我们比较中国和美国的上市公司,发现一个最大的区别在于美国企业研发支出很大,2017年平均每家研发费用超过2亿美元,而A股上市公司每家研发费用仅为1亿多人民币,两者相差近10倍,这说明中国公司的研发费用有很大的提升空间。

  过去由于货币超发,税负过重,所以使得大量企业喜欢投机地产泡沫,而忽视研发创新。如果未来我们下决心收缩货币、减轻税负,那么相信会有越来越多的企业会像华为学习,再加上每年1000万大学毕业生作为后盾,中华民族又是如此勤奋努力,那么中国的研发创新就充满希望。

  展望未来,中国正面临历史性选择:

  第一种选择是继续货币超发,其对应的是拉美滞胀模式,这意味着应该配置房子商品等实物类资产,而金融资产没有配置的价值,这其实是我们过去10年的经历。

  第二种是大规模基建,对应的是日本式的长期萧条,因为政府投资挤出一切有效投资,经济没有效率,对应的是债市长牛,股市长熊。

  最后一种是美国式减税,对应的是股债双牛,尤其是创新将迎来长牛行情。

  我们认为,过去两年的金融去杠杆、资管新规代表着我们已经下决心收缩货币、不会走货币超发老路,而增值税和个税的减免、税收增速的大幅下降意味着减税降费已经上路。

  因此,中国已经选择了收货币、减税负,这说明我们有望走向美国式的股债双牛之路,今年债券牛市已经大放异彩,而未来新一轮股票牛市正在孕育当中,所以我们说当前的中国资本市场面临着历史性的投资机会。

  本文仅供投资者参考,不构成投资建议。

(文章来源:姜超宏观债券研究)